MSTR深度解析：馬斯克推崇的比特幣槓桿投資，擁抱msci的華爾街熱情

前言：解構 MicroStrategy (MSTR) 的比特幣槓桿投資

MicroStrategy (MSTR)，這家曾經以商業智慧軟體聞名的公司，如今已徹底轉型為比特幣投資的先鋒。我們將深入剖析 MSTR，將其視為一種結構性槓桿的比特幣（Bitcoin，BTC）投資工具，重點探討其獨特的淨資產價值（NAV）溢價、在不斷變化的監管環境中的定位，以及靈活的資本結構。這些因素交織在一起，共同塑造了 MSTR 的投資機會與潛在風險，也讓它成為加密貨幣投資領域中一個引人注目的存在。

擁抱數位資產轉型：來自華爾街的熱情

隨著 馬斯克 等科技領袖對加密貨幣的推崇，以及 msci 指數納入數位資產的呼聲日益高漲，華爾街對於數位資產的熱情正在迅速升溫。然而，直接投資比特幣並非總是機構投資者的首選。監管限制、合規要求以及內部投資政策，都可能成為他們擁抱數位資產的障礙。這時候，像 MSTR 這樣公開上市、且與比特幣有著高度關聯的公司，就成為了一個極具吸引力的替代方案。

MSTR 在數位資產領域的獨特地位

MSTR 不僅是一家持有大量比特幣的公司，更是一個精妙的金融工具。它巧妙地利用槓桿、股權發行等手段，將自身與比特幣的命運緊密相連。這種獨特的定位，使得 MSTR 在純加密股權市值中佔據了舉足輕重的地位，幾乎佔據了近三分之一的市場份額。同時，在 Market Vector Global Digital Assets Equity Index（MVDAPP）指數中，MSTR 的權重也高達 10%。因此，對於那些希望透過數位資產轉型獲取超額收益（alpha）的投資經理而言，是否將 MSTR 納入投資組合，無疑是一個需要仔細權衡的關鍵考量。

MicroStrategy 的比特幣儲備策略：從軟體公司到槓桿金融工具

MicroStrategy（前身為 MicroStrategy），這家公司最初以提供企業分析軟體而聞名，但如今它最令人印象深刻的身份，莫過於“企業比特幣儲備”概念的開創者。這一切始於 2020 年 8 月，當時 MSTR 的管理層敏銳地意識到，公司資產負債表上積累的大量現金儲備，在當時的低利率環境下，正遭受通貨膨脹的蠶食。於是，一項大膽而具有前瞻性的战略應運而生——Strategy 的比特幣儲備策略正式啟動，並立即動用 2.5 億美元的現金，購入了 21,454 枚 BTC。這一步，標誌著 MSTR 從一家傳統的軟體公司，走向了與加密貨幣世界深度綁定的道路。

企業資產負債表的革命：MSTR 的比特幣轉型

MSTR 的這項舉動，在當時的商業世界可謂石破天驚。一家上市公司，竟然將如此巨額的現金投入到波動性極高的比特幣市場，這無疑是對傳統企業財務管理模式的巨大挑戰。然而，MSTR 的管理層堅信，比特幣具有抵抗通貨膨脹、保值增值的潛力，能夠為股東帶來長期的回報。這種信念，也深深地影響了 MSTR 後續的發展方向。

金融煉金術：透過債務與股權擴大比特幣持有量

如果說最初的 2.5 億美元只是試水，那麼接下來的行動，則徹底展現了 MSTR 在比特幣投資上的野心。2020 年 12 月，MSTR 通過發行 6.5 億美元的可轉債，進一步明確了其通過金融手段積極購买 BTC 的目標。自此，MSTR 不再是一家單純的企業軟體公司，而是蛻變為一個槓桿化的比特幣金融工具。透過不斷的槓桿操作和多種形式的股權發行，MSTR 如今已持有比特幣總供應量的 2.7%，截至目前，這一比例對應的價值約為 610 億美元。這簡直就像一場金融煉金術，MSTR 將傳統的融資手段，轉化為擴大比特幣持有量的利器。

比特幣收益（Bitcoin Yield）：MSTR 股價背後的驅動力

MSTR 的核心目標，是透過增加每股普通股所“支持”的比特幣數量，來最大化 MSTR 的股價。為了實現這一目標，MSTR 不斷發行債務或股權，以增加每股的比特幣持倉量，並將這種動態稱為“比特幣收益”（Bitcoin Yield）。在比特幣價格上漲期間，當投資者需求旺盛時，MSTR 會毫不猶豫地抓住機會，增加槓桿或發行更多股權。因此，MSTR 對比特幣的敞口和槓桿具有遞迴性，因為它預計會隨著時間推移而增長。這種策略，可以說將 MSTR 的命運與比特幣的漲跌緊密地綁在了一起，也使得 MSTR 的股價，成為了市場對比特幣未來前景的晴雨表。

當比特幣升值時，Strategy 的比特幣儲備價值也隨之增加，從而可以通過發行債務重新加大槓桿以購买更多比特幣。在股權方面，比特幣牛市推動了 MSTR 普通股在資本市場的表現，使得 Strategy 能夠通過發行股票籌集資金購买更多比特幣。最終，MSTR 股票提供了與比特幣價格上漲同步的加速敞口，其價格動態類似於比特幣的看漲期權。

MSTR 溢價：解讀超額估值的四大關鍵因素

目前，MSTR 的普通股交易價格遠遠高於其比特幣淨資產價值（BTC NAV）與 Strategy 基礎軟體業務價值的綜合總和，這種現象被稱為“溢價”（The Premium）。截至目前，MSTR 的普通股交易溢價高達其基礎資產（比特幣持倉 + 核心業務）公允價值的 +112% 。簡單來說，投資者願意為 MSTR 支付遠高於其帳面價值的價格，這背後究竟是什麼原因呢？ 數學上，我們將其定義為：

關於 MSTR 溢價（Premium）的成因，市場上存在諸多爭議，但我們認為主要由以下四個因素驅動：對未來比特幣持倉的預期、監管溢價、Michael Saylor 的槓桿能力，以及投機交易動態。這些因素相互作用，共同推高了 MSTR 的估值。

對未來比特幣持倉的預期：投資者信心的體現

MSTR 股票的溢價，很大程度上反映了市場對公司未來持續購买比特幣的認可。可以通過以下三個關鍵因素來估算 Strategy 比特幣持倉的未來價值：比特幣的潛在升值空間、Strategy 擴大槓桿的能力，以及市場對 MSTR 股票的持續需求。正溢價表明市場預期每枚比特幣的價值將繼續增長，同時也反映了比特幣未來價格的折現值。換句話說，投資者相信 MSTR 將繼續增持比特幣，並且比特幣的價格將持續上漲，因此願意為 MSTR 支付更高的價格。這也反映了市場對 MSTR 管理層，特別是 Michael Saylor 的信心。

監管溢價：受限環境下的投資替代方案

第二個因素可以被描述為一種“監管溢價”，源自投資環境中的結構性限制。許多機構和個人投資者由於監管限制、投資規定、分銷瓶頸或缺乏安全託管解決方案，無法直接購买比特幣。由於無法獲得資本效率高且具槓桿敞口的比特幣投資工具，他們選擇投資 MSTR。此外，許多司法管轄區對比特幣的稅收處理和資本持有要求不利，使得投資者更傾向於選擇像 MSTR 這樣的上市股票作為替代工具。作為普通股，MSTR 還具有作為抵押資產的財務優勢。這些投資者限制使 MSTR 成為比特幣敞口的一個有吸引力的代理，尤其是對於那些無法直接接觸該資產類別的投資者而言。可以說，MSTR 為那些受到監管限制的投資者，提供了一個間接參與比特幣市場的途徑。

Michael Saylor 的槓桿能力：市場的信任投票

MSTR 溢價的第三個因素是市場對 Michael Saylor（Strategy 創始人）在使用金融槓桿方面能力的認可。Saylor 展現出了以低利率籌集巨額資本的能力，同時其企業結構在比特幣市場下跌時表現出韌性。與典型的保證金交易者不同，Saylor 能夠承受損失並維持長期頭寸。在 2022 年和 2023 年的部分時間裏，盡管 Strategy 的股權赤字達到數億美元，但 MSTR 的市值仍保持在數十億美元的水平，這反映了投資者對 Strategy 長期槓桿結構的信心。這證明了市場對 Saylor 及其團隊的信任，相信他們能夠在比特幣市場的波動中，保持公司的穩定。

投機交易動態：波動性與資本結構的共舞

MSTR 獨特的動態使其 30 天歷史波動率飆升至 ~113%，遠高於比特幣的 ~55%。總的來說，MSTR 股票為投資者提供了便捷的途徑，通過公开交易的股票市場獲得槓桿化的比特幣敞口。溢價是 MSTR 股票波動性和表現的主要貢獻者。通過分解 MSTR 組合（比特幣 + 核心業務 + 溢價）的權重、相關性和波動性，我們發現溢價對總收益的貢獻達到了 96.5% ，而對波動性的貢獻約為 87.5% 。

這種高波動性也吸引了大量的投機交易者，他們希望通過 MSTR 的價格波動獲利。MSTR 的資本結構，也為這些交易者提供了多種套利機會。正是這些投機交易動態，進一步推高了 MSTR 的溢價。

21/21 資本計劃：Saylor 的豪賭與市場的反應

2024 年 10 月，Strategy 宣布了一項雄心勃勃的“21/21”資本計劃，計劃通過出售 210 億美元的 MSTR 股票和 210 億美元的固定收益證券，到 2027 年籌集 420 億美元用於購买比特幣（BTC）。這項計劃，無疑是 Michael Saylor 對比特幣未來前景的一次豪賭，也引發了市場的高度關注。

雄心勃勃的擴張計劃：420 億美元的比特幣夢

根據最初的計劃，Strategy 將分別在 2025 年、2026 年和 2027 年出售價值 50 億美元、70 億美元和 90 億美元的股票。同時，固定收益證券的發行節奏相同，分別為 50 億美元、70 億美元和 90 億美元。這些債務發行目標是將槓桿率維持在 20%-30% 之間。Strategy 的領導者 Michael Saylor 稱之為“智能槓桿”（Intelligent Leverage），並強調這並非用於投機，而是為了战略性地獲取“主導型數字資產”。這項計劃的規模之大，目標之堅定，都顯示出 Saylor 對比特幣的極度看好，以及將 MSTR 打造成比特幣投資旗艦的決心。

低槓桿率下的擴張：可轉換債務的偏好

得益於 ²¹⁄₂₁ 計劃啓動後前所未有的加密牛市，截至 2025 年 5 月，Strategy 已通過其“按市價發行”（ATM）計劃出售了全部 210 億美元的 MSTR 股票。在固定收益部分，Saylor 已出售了 50 億美元的可轉換債券、8.75 億美元的 STRK 可轉換優先股，以及 8.5 億美元的不可轉換優先股。在 2025 年 5 月 1 日的財報電話會議上，該公司宣布將融資計劃擴展至 840 億美元，其中包括新增的 210 億美元 MSTR ATM 計劃、現有的 210 億美元 STRK ATM，以及新增的 140 億美元可轉換債務發行。值得注意的是，Saylor 在融資方式上，更傾向於可轉換債務。這種偏好，一方面可以降低融資成本，另一方面也可以為投資者提供額外的收益機會。

高波動性下的融資策略：期權的價值與套利者的遊戲

由於 MSTR 股票與比特幣掛鉤，其波動性極高，且隨着 Strategy 為購买更多 BTC 提供融資，其槓桿率可能進一步增加。大多數投資者對通過加槓桿購买 BTC 等高波動性資產持不利態度，因此通常要求較高的利率。Strategy 通過發行可轉換債券和可轉換優先股來解決這一問題，這些證券的嵌入式期權特性為其帶來了大部分價值。成熟的投資者青睞這些發行，因為它們允許進行如可轉換股票套利等活動。在這一高風險且復雜的交易策略中，經驗豐富的投資者通過購买可轉換債券並做空 MSTR 股票和/或 MSTR 期權，從實際波動率、隱含波動率以及其他期權定價模型的組成部分中獲利。這種交易動態幫助 Strategy 解決了現金流問題，同時確保其債務的低利息支付。可以說，MSTR 的高波動性，為其融資提供了獨特的優勢。

MSTR 普通股：優於其他選擇的投資標的

在評估 MSTR 的資本結構後，我們認為，對於大多數投資者而言，MSTR 的普通股是比其他選項（如可轉換債券或優先股）更優的投資選擇。這並非沒有風險，而是基於 MSTR 普通股所提供的獨特優勢。

槓桿化比特幣敞口：加速上漲的潛力

MSTR 普通股為投資者提供了便捷的途徑，通過公开交易的股票市場獲得槓桿化的比特幣敞口。當比特幣價格上漲時，MSTR 的股價往往會以更快的速度上漲。這主要是由於 MSTR 的“溢價”效應，以及公司不斷通過融資擴大比特幣持有量的策略。這種槓桿化的敞口，使得 MSTR 普通股具有極高的潛在回報。

個人投資者難以複製的策略：MSTR 的財務優勢

作為個人投資者，幾乎不可能在沒有公司“外殼”的情況下復制 Saylor 的策略。盡管投資者通過購买 BTC 期貨可以在 BTC 上漲時看到其保證金余額增長，從而能夠購买更多 BTC，但他們無法在價格下跌期間“耐心”地持有這種槓桿頭寸。期貨合約每日按市價結算，這意味着盈虧會定期結算，並且在市場回調時必須立即滿足追加保證金的要求。如果 BTC 的價格回撤超過其保證金余額，保證金交易者將被強制平倉。 因此，即使一個精明的交易者可能試圖模仿 Saylor 的策略，在 BTC 升值時逐步增持，但即使是適度的回調也可能觸發強制平倉，導致交易者頭寸被抹去。這種每日的保證金要求使個人投資者難以通過期貨復制 Strategy 的長期 BTC 累積策略 。因此，Strategy 擁有顯著的財務優勢，使其能夠更有效地運行槓桿化的 BTC 策略。

比特幣收益（BTC Yield）：MSTR 核心的價值主張

Strategy 的金融工程通過增加債務和股份，為每股普通股帶來了更多的 BTC 敞口。這是因為 Strategy 的核心目標是增加普通股對 BTC 價格的敞口。Saylor 將每股 BTC 數量的增加稱為“BTC 收益”（BTC Yield）。這一關鍵績效指標（KPI）通過比較不同時期每股普通股對應的 BTC 持有量來計算。通過不斷的融資和股權發行，MSTR 能夠增加每股所代表的比特幣數量，從而提升股東價值。

規模遞減效應：比特幣收益增長的挑戰

Saylor 的比特幣策略面臨的現實是，高比特幣收益難以持續，原因在於規模遞減效應。隨着 Strategy 持有更多的 BTC，產生顯著的額外比特幣收益變得更加困難。這是因為，隨着比特幣總量的增加，每增加一個收益基點所需的比特幣數量呈不成比例地增加。 這種情況，就像 華江橋 的夜市，剛開始幾家攤位的時候，人潮洶湧，但攤位一多，每個攤位的收益就開始下降。這也意味著，MSTR 未來想要維持高比特幣收益，將面臨越來越大的挑戰。

MSTR 可轉換債券：收益與風險並存的複雜工具

MicroStrategy 的可轉換債券，是一種複雜的金融工具，它融合了固定收益的穩定性與股權的潛在上漲空間。然而，這種複雜性也帶來了相應的風險，需要投資者仔細評估。

可轉換債券的結構性分析：債券價值與期權價值的平衡

可轉換債券是一種混合型證券，結合了固定收益的特點和權益的上行潛力。具體來說，它們由傳統債券和嵌入的認購期權組成，允許持有人在特定條件下將債券轉換為 MSTR 的普通股。可轉換債券的總價值等於債券價值加上轉換期權的價值。因此，購买可轉換債券的投資者實際上將部分本金分配給公司債券，另一部分分配給認購期權。因此，可轉換債券的價格對期權定價變量（如標的價格、delta、gamma 等）以及債券定價因素（如利率和信用利差）都很敏感。這使得可轉換債券的定價，成為一個相當複雜的過程。

嵌入式贖回選項：限制上行空間的保護措施

Strategy 的可轉換票據添加了特殊條款，限制了附帶期權的上行空間，同時為投資者的本金提供了一定的保護。Strategy 嵌入了“贖回選項”，允許公司在贖回日期後以面值加未支付的應計利息回購票據。Strategy 的可轉換債券中最常見的條款是，如果 MSTR 的交易價格達到可轉換債券行權價的 130%，公司可以贖回債券。這一條款在贖回日期之後限制了債券期權價值的上行。此外，除了 2030 年 3 月 1 日發行的債券外，Strategy 還允許其可轉換債券持有人在持有人贖回日期之後以面值將債券賣回給公司，這可以被視為在 Strategy 遇到財務困難時的一種債券價格底线保護。這些條款，在一定程度上降低了投資者的潛在收益，但也提供了相應的風險保護。

波動性與債券定價：期權價值的敏感性

由於標的股票的極端波動性，MicroStrategy 的可轉換債券包含了顯著的嵌入期權價值。根據不同的發行情況，債券總價值中歸因於期權的部分最高可達 74%。這一比例越高，投資者對 MSTR 股價波動的敞口就越大。隨着 MSTR 的波動性變化以及期權進入或退出實值區域，這種敞口會發生顯著變化。在所有未到期的可轉換債券中，2030 年 3 月 B 類債券的風險特徵與 MSTR 股票最為接近。在高波動性場景下（例如，當 MSTR 的波動率 > 80 時），無論股票價格上漲還是下跌，該債券對 MSTR 價格的敏感性最高。相反，2029 年 12 月的債券對 MSTR 價格的敏感性最低，因為其嵌入的期權最為深度虛值。這導致期權對整體債券價值的貢獻較小，從而減弱了其對債券價格波動的影響。投資者需要仔細評估不同債券的風險特徵，選擇符合自身風險承受能力的標的。

信用利差的爭議：Saylor 的“比特幣評級”

Strategy 可轉換債務的債券部分因其高信用利差而備受爭議。寬幅信用利差反映了市場對 Saylor 債券的風險評估，因此這些債券的定價較“便宜”。正如 Saylor 在 2025 年第一季度財報電話會議上提到的，Strategy 的固定收益證券的信用利差在 500 至 1250 個基點之間。這使得 Strategy 的債券被歸類為“雙重或三重垃圾債券信用利差”。 Saylor 認為，這些信用利差之所以如此巨大，是因為市場沒有正確評估由 BTC 抵押物支持的價值。由於信用評級機構未能充分評估 Strategy 的債券，Saylor 聲稱，許多長期投資者因感知的風險而不購买這些債券。這降低了債券的市場價格，並導致信用利差過寬。 Saylor 使用期權定價模型對 Strategy 的可轉換債券進行自己的分析，以證明這些債券因抵押物價值未被充分考慮而被低估。他提出了“BTC 評級”（BTC Rating）和“BTC 風險”（BTC Risk）的概念，用以描述 Strategy 債務的潛在風險。“BTC 評級”是當前 BTC 市場價格下，比特幣持有量對債券面值的倍數。該指標適用於所有債券，並根據 Strategy 比特幣持有量清算時的優先級進行調整。例如，2028 年 9 月 14 日的債券的 BTC 評級為 52.1 倍，這意味着按當前 BTC 價格計算，Strategy 的 BTC 價值是該債券面值的 52.1 倍。 Saylor 將“BTC 評級”與期權定價模型結合使用，通過當前 BTC 價格和波動性，計算 BTC 價格低於清算價格的概率，從而確保債券持有人不會遭受損失。他將這一計算概率稱為“BTC 風險”，並將其輸入債券定價模型，生成一個新的“信用利差”，他稱之為“BTC 信用”（BTC Credit）。

STRK 優先股：收益、波動性與風險的微妙平衡

STRK，這支被稱為“優先永久可轉換股票”（Preferred Perpetual Convertible Equity）的證券，巧妙地將多個金融概念融合於一身。它既提供永久股息，又賦予持有人轉換為 MSTR 普通股的權利，然而，其複雜的結構也帶來了相應的風險。

STRK 的結構性分析：多重概念的融合

STRK 提供了以面值 8% 的永久股息，該股息可用現金或普通股支付。然而，在以普通股支付股息方面存在限制，例如，如果 MSTR 的價值低於其 2025 年 1 月 27 日價格（347.92 美元）的 35%，支付普通股的總數量將受到限制。STRK 還提供了一個無到期日的 MSTR 股票期權（即期權價值沒有時間衰減），並具有通常與優先股相關的清算權利。與可轉換債券類似，但優先級較低，它是一種附帶深度虛值看漲期權的固定收益證券，其行權價為 1000 美元，是當前 MSTR 交易價格（截至 2025 年 5 月 7 日）的 2.5 倍。 這種複雜的結構，使得 STRK 的定價和風險評估，都具有一定的挑戰性。

STRK 的風險特徵：有限的上行空間與顯著的下行風險

根據我們的計算，目前 STRK 價格中約 36% 來自於看漲期權，這使得持有者能夠獲得 MSTR 的上行敞口。由於 MSTR 的波動性極高且期權為永久性質，盡管期權處於深度虛值狀態，STRK 的期權部分已經以接近 1 的 Delta 交易。這意味着 STRK 的價格波動已經在期權部分與 MSTR 的價格波動緊密相關。在 MSTR 股價接近轉換行權價之前，我們預計 STRK 對波動性變化的敏感性將表現出明顯的非對稱性，且偏向下行。例如，如果隱含波動率從約 80% 增加到 120%，我們估計 STRK 的價格將僅小幅上漲 (+0.01%)。然而，如果波動率從 80% 降至 40%，我們預計 STRK 的價格將下降約 (-3%)，而波動率進一步下降至 20% 將導致約 (-19%) 的損失。 這種非對稱性風險的原因在於 STRK 的嵌入看漲期權目前處於深度虛值狀態且為永久性質。在這種情況下，波動性超過一定水平的增加對期權最終進入實值的概率影響很小，從而使上行反應趨於平緩。相反，MSTR 當前波動率的下降會顯著降低期權進入實值的概率，從而導致價格的大幅下跌。這種凸性的波動性敞口、有限的上行空間以及顯著的下行風險是 STRK 風險特徵的關鍵。換句話說，可以將 STRK 看作一種支付你持有看漲期權的證券，但其上行空間相較於直接購买 MSTR 更為有限。 可以說，STRK 就像一場 陷入我們的熱戀 的賭局，雖然有潛在的收益，但風險也同樣不容忽視。

信用利差與 STRK 定價：Saylor 估算的影響

有趣的是，STRK 的隱含信用利差更接近 Saylor 基於比特幣的估算，而非 Strategy 的可轉換債券。這表明，相較於 STRK 的信用利差收斂至 Saylor 的計算，STRK 的上行空間較小。

額外發行的風險：股息索取權的增加

如上所述，Strategy 計劃額外發行約 200 億美元的 STRK。這些未來的發行將進一步增加對 Strategy 產生的股息的索取權，從而提高其風險水平。即使沒有額外的 STRK 發行，Strategy 用現金支付現有股息的能力也似乎受到限制。STRK 的資本堆棧位置甚至低於 Strategy 的可轉換債券，這導致 Saylor 將 STRK 的比特幣風險（BTC Risk）評級為遠高於可轉換債券。在 Strategy 的基线評估中（假設比特幣價格沒有上漲），Strategy 持有的比特幣價值在一年內跌破 STRK 隱含支撐的概率為 46%。

總結：STRK 的風險收益比評估

我們認為，STRK 的幾個結構性特點帶來了顯著的下行風險，但沒有相應的上行潛力。這些特點包括較弱的比特幣支撐能力、暫停股息的可能性以及債券中較小的期權部分。此外，STRK 的信用利差重新評級帶來的價格上漲空間也非常有限。 因此，我們認為 STRK 的風險收益比對於長期投資者來說並不理想，尤其是與 MSTR 股票的風險收益比相比。 然而，對於能夠熟練對衝 STRK 風險的活躍投資者來說，其波動性和股息特徵可能具有吸引力。以收益為導向的活躍投資者，若希望從 MSTR 股票中獲得一定的上行潛力，可能會對 STRK 感興趣。此外，對 Strategy 持長期看漲的投資者可能會發現 STRK 更具吸引力，因為其期權部分的 Delta 接近 1，同時還提供了具有吸引力的收益。

STRF 優先股：高收益背後的潛在風險

STRF 是一種結構相對簡單的優先股工具，提供每年 10% 的固定現金票息。然而，與 STRK 不同，STRF 無法以普通股支付股息，這意味著投資者無法直接分享 MSTR 股價上漲的潛在收益。儘管如此，其高收益率仍然吸引了一部分投資者的目光。但需要注意的是，高收益往往伴隨著高風險，STRF 也不例外。

STRF 的結構性分析：固定票息與清算優先權

目前，STRF 的交易價格為 94.30 美元，其有效年化收益率約為 10.6%。STRF 的估值主要受當前利率和 Strategy 的信用利差驅動。根據 Strategy 與 STRF 持有者之間的協議條款，每次錯過股息支付，票息率將增加 100 個基點，最高可達 18%。如果連續四次或累計八次未支付股息，STRF 持有者有權選舉 Strategy 董事會的一名董事。一旦所有未支付的股息償還完畢，該權利將被撤銷。STRF 在資本結構中的優先級高於 STRK 和 MSTR 普通股，在清算時具有更強的索償權。然而，其支撐能力較弱，其比特幣評級為 5.8 倍，而 STRK 為 5.3 倍。 這些條款，在一定程度上為 STRF 持有者提供了保護，但並不能完全消除風險。

比特幣價格下跌的風險：STRF 的潛在威脅

考慮到 MSTR 自 2021 年以來未產生顯著現金流，這些保護措施具有一定意義，但鑑於比特幣的波動性，這些保護措施仍然相對較弱。如果 MSTR 的核心業務進一步惡化或公司失去資本市場的融資能力，可能會暫停股息支付。在這種情況下，STRF 將類似於具有顯著信用風險但無股權上行潛力的長期次級債券。如果這一事件與比特幣價格下跌同時發生（這是一個可能的情景），STRF 的價值將受到重大影響。STRF 最大的挑战在於，它無法從比特幣的上漲中獲益，卻暴露於比特幣價格大幅下跌的風險中。由於比特幣價格的下跌可能削弱 Strategy 履行現金義務的能力，其信用利差將會擴大。這一觀點得到了實證支持，因為 STRF 與 MSTR 的相關性為 50%，與比特幣的相關性為 55%。我們根據當前市場價格計算，STRF 的信用利差約為 6.1%。如果這一信用利差接近可轉換債券的中值 10.25%，STRF 的價值將下降約 (-28%)。與 STRK 類似，STRF 也高度暴露於比特幣價格和 MSTR 溢價的影響。

總結：STRF 的風險收益比評估

我們認為，STRF 的風險特徵對於只做多的投資者而言並不理想，因為其上行空間有限，且面臨難以預測的風險因素。然而，對於非常高級的投資者來說，STRF 的風險特徵可能是理想的，這些投資者可以將 STRF 的股息用於購买比特幣的期權以獲取一定的上行敞口或進行下行保護。 這種投資策略，需要極高的專業知識和風險管理能力，並非普通投資者所能勝任。 可以說，STRF 就像 端午節高乘載 管制，雖然看似能提高通行效率（收益），但也限制了部分車輛的通行權利（上漲空間）。

結論：MSTR 的價值與風險，以及企業比特幣策略的啟示

綜上所述，MicroStrategy (MSTR) 是一個獨特的投資標的，它既提供了參與比特幣市場的機會，也伴隨著顯著的風險。在評估 MSTR 的價值時，我們需要充分考慮其槓桿化的結構、監管環境、管理團隊的能力，以及市場情緒等多重因素。

MSTR 投資機會：槓桿、合規性與流動性

MSTR 提供了一種非對稱的投資機會，結合了比特幣的槓桿敞口、合規性和公开市場的流動性。盡管資本結構復雜且伴隨重大風險，MSTR 的設計為投資者提供了一種獨特的工具，通過難以復制的槓桿和战略選擇性參與比特幣的上漲。對於無法或不愿直接持有比特幣或管理期貨策略的投資者來說，MSTR 是一個更實用且更有效的替代方案。持續的投資者信心、穩定的資本市場准入以及嚴格的執行仍然是維持這一投資邏輯的關鍵。 可以說，MSTR 就像一艘 瑞士 軍刀，集多種功能於一身，但每種功能的使用都需要謹慎。

企業比特幣財務战略的經驗：Strategy 的啟示

從战略角度來看，Strategy 為考慮實施比特幣財務战略的企業提供了以下關鍵經驗：清晰的目標、有效的槓桿運用、積極的市場溝通，以及靈活的資本結構管理。然而，企業也需要充分評估自身的風險承受能力和財務狀況，避免過度槓桿化或過度依賴比特幣的價格上漲。

風險提示：宏觀、結構性與執行層面的挑戰

Strategy 的比特幣積累战略及 MSTR 的估值可能面臨以下宏觀、結構性及執行層面的風險：比特幣價格大幅下跌、監管政策變化、市場情緒逆轉、融資能力下降、管理團隊變更，以及競爭對手的出現。這些風險因素，都可能對 MSTR 的股價產生負面影響，投資者需要充分了解並做好風險管理。 在 端午安康 的祝福聲中，我們也需要時刻保持警惕，注意投資風險。